Guidelines

規約には、保留された課題についての意思決定に関する、社外役員、投資家代理人、投資家の役割を定めるものとする。

ビークルの設立時に投資家は、ビークルの特定の主要なパラメーターに同意するものとする。そのようなパラメーターの変更または違反は、投資家のために判断を留保するものとする。これには次のようなものがある。

マネジャーはビークル、社外役員、投資家に、ビークルがすべての適用法規制に準拠していることを確認するものとする。

マネジャーは、ビークルがAIFMD、マネーロンダリング禁止規則、税法など適用法規制を遵守することに対して主たる責任を負う。

マネジャーは関連法規制への準拠を監視するための適切な仕組みと手順を定め、ビークル、社外役員、 投資家代理人、（適切な場合は）投資家と定期的に会合を開くものとする。

マネジャーは準拠状況を監視するための適切な仕組みを定め、ビークルがその管轄区域に適用されるすべての法令に準拠し、法律に違反するリスクを犯すことなく引き続き運営されるよう取り計らうものとする。マネジャーはビークルの仕組みを検討し、課税効率のよい構造となっていることを例証するものとする。マネジャーは通常、ビークル、社外役員または投資家代理人、そして重要な課題がある場合は、投資家と会合を開き、ビークルに影響を及ぼすと考えられる税制をはじめとする法律の改正について説明することを期待される。

社外役員または投資家代理人は、マネジャーが関連法規制への準拠を監視するための適切な仕組みを整備するよう取り計らうものとする。

社外役員または投資家代理人は、マネジャーの定期的な報告書の受領やマネジャーとの定期的な会合などにより、準拠状況を監視する役割を担う。社外役員は事務所を構えることにより、特定の管轄区域で法的責任を負う場合がある。社外役員または投資家代理人は望ましいあるいは必要であると思われる場合、ビークルの負担により法的助言を別途求めることができる。ビークルは、他の方法が利用できない場合、社外役員に保険保護を提供するものとする。

投資家は、ビークルが関連法令に準拠するようマネジャーを支援するものとする。

マネジャーは、ビークルの取締役会を代表して関連法令への準拠に対して主たる責任を負う。投資家はマネジャーが合法的に要求する情報（税目的など）の提供を求められる場合があり、その場合、速やかにこれに応じるものとする。

投資家は常に、ビークル、マネジャー、社外役員が提供するすべての情報を注意深く検証し、特定された潜在的なリスクに適切な注意を払い、適切な場合には、マネジャーまたは社外役員に、適用法規制への準拠または非準拠に関する懸念などを含め、常に問題を提起するものとする。

マネジャーは、規約の遵守状況を監視するような仕組みおよびプロセスを定め、ビークルが規約を遵守していることを、ビークル、社外役員、投資家代理人、投資家に確認するものとする。

マネジャーの契約上の義務には通常、ビークルによる規約の遵守を確保する義務が含まれる。これらは通常、ビークルの投資戦略や初期事業計画を示した趣意書や目論見書などを通じて投資家および潜在的な投資家に開示される。

マネジャーは規約を十分に理解する必要があり、ひいてはビークル、社外役員、投資家代理人、投資家に対して、ビークルが規約を遵守していることを確認できるようにしておく必要がある。ビークルの規約には、規約の違反があった場合に投資家などが利用することができる救済措置を定めるものとする。

規約には明確に定義された制約を定めた明確な投資方針を示すとともに、ビークルの関係者によってこれらの原則やベストプラクティスが実際にどのように適用されるべきかを示すものとする。規約は可能な限り完全かつ正確に記し、ビークルおよび投資家の法規制遵守に関して法的拘束力を持つ契約上の義務を定めるものとする。

マネジャーはビークルの設立時に一つの方針としてコーポレートガバナンスのベストプラクティスを採用するものとする。その後、マネジャーはビークルがこれらのベストプラクティスにどの程度準拠しているかを評価し、ビークルの年次報告等の中で準拠状況について報告し、ベストプラクティスからの乖離がある場合にはその理由を説明するものとする。これにより投資家はビークルのコーポレートガバナンスについて自らの意見を持つことができる。

規約には、保留された課題についての意思決定に関する、社外役員、投資家代理人、投資家の役割を定めるものとする。

ビークルの設立時に投資家は、ビークルの特定の主要なパラメーターに同意するものとする。そのようなパラメーターの変更または違反は、投資家のために判断を留保するものとする。これには次のようなものがある。

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• ビークルの規約
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• ビークルの投資戦略
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• ビークルのタイミングおよび解散の仕組み
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• ビークルの債務制限
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• ビークルの流動性の仕組み
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• マネジャーの解任または交代
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• マネジャーの報酬体系

社外役員または投資家代理人のために保留される事項には次のものがある。

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• 年次事業計画
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• 利害衝突の解決
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• 外部鑑定人の交代および評価方法論の大幅な変更
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• 会計処理に重大な影響を及ぼすと考えられる、外部監査人の交代、または会計原則または会計実務の変更
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• 恒久的リスク管理機能によって検討される事項
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• リスクの特定およびリスクの管理などに関する特定の課題について投資家を代表する外部助言者の任命
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• 後任の任命を含む、重要な使用人の変更
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• 投資家が法的責任を負うリスクがある環境
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• 投資の性質および関連市場が特に影響を受けやすい機密事項

これらの保留された事項については、投資家はマネジャーが、投資家、社外役員、または投資家代理人に専門的助言を含む、判断の基準となる適切な情報を提供することを期待する。社外役員と投資家の間で事前の協議が行われた場合、投資家はそのような協議およびその後の報告がタイムリーに行われることを期待する。

ビークルに投資する投資家の数が増えるのにあわせて、主要な決定のより低い閾値がより適切であると考えられる。投資家が出口を取ることを認める流動性の仕組みが確立されたオープンエンド型ビークルは、投資家が出口を取ることが大きく制限されているクローズドエンド型ビークルに比べて、投資家による影響または統治の機会は少ない。

年次事業計画の承認が社外役員または投資家代理人の決定のために留保される事項でない一方で、マネジャーが年次事業計画を毎年投資家に提出し、フィードバックを得られるような仕組みを確立することがベストプラクティスとなっている。この方法により、投資家は年次事業計画に対する自身の見解をマネジャーに伝えることができる。

自己評価ツールについてはセクション2を参照のこと。

規約にはビークルにおける持分の発行および償還方法を定めるものとする。

マネジャーは持分の発行および償還方法を明確に定めるものとする。クローズドエンド型ビークルの場合、持分の発行は1回以上の当初クロージングを通じて行われ、多数の投資家が同時に引き受けを行い、ビークルの運用期間の終了前に償還が行われる。オープンエンド型ビークルの場合、持分の発行および償還は定期的に行われる（年1回、四半期毎、毎月または毎日）。適用される基本的な評価原則および会計原則など、持分の評価方法は明確に定めるものとする。一部の管轄区域およびビークルの仕組みにおいては、仕組みは法律または政府規制によって定められる。

ビークルの運用期間の延長はマネジャーが投資家とともにコーポレートガバナンスをレビューする機会を提供する。

マネジャーがビークルの運用期間の延長または物件を売却するための短いランオフ期間（規約で規定された特定の延長期間ではない）を提案する場合、これは実質的に新しいビークルであり、ビークルの規約をレビューする機会を提供する。

社外役員または投資家代理人は、マネジャーがビークルの規約への準拠状況を監視する適切なシステムを定めるように取り計らうものとする。

マネジャーは、ビークルが規約に準拠するよう取り計らう義務を負うため、報告書の受領や、マネジャーとの定期的な会合を通じて、コンプライアンス状況を監視することが社外役員または投資家代理人の役目となる。社外役員または投資家代理人は法的事項または専門的事項について助言者を雇用することができるものとする（費用はビークルが負担する）。

マネジャーの任命期間が終了する状況下では、社外役員または投資家代理人は、移行期間における安定性を確保するためのプロセスを監督するものとする。

社外役員（投資家から独立している）は投資家とマネジャーの間の仲介者として行動し、マネジャーの交代プロセスに関連する結果および費用を投資家とともにレビューすることを期待される。

投資家は投資を行う前に規約を十分に理解するものとする。引受契約に署名することによって規約の内容を承認したものと見なされる。

投資家が投資を十分に理解するように、規約にはビークルの戦略およびビークルの運用、投資家とビークルの間の関係および義務（投資家の決定、会合および票決が含まれる）、投資家にとっての流動性機会を定めるものとする。これには、適切な場合には、ビークルの解散時の最終的な出口手続きが含まれる。規約は明瞭かつ明確なものとし、投資家のために保留される重要な事項について決定するための会合が開かれる適切な管轄区域が含まれるものとする。

マネジャーは誠実性を示すために、倫理規定を実施するものとする。

マネジャーは、自身を任命したビークルに対する善管注意義務に基づき、またそのビークルを通じて投資家のために運営する。通常、投資家はマネジャーの実績、高い評判、誠実性、評価を基に投資の決定を行う。マネジャーは要求された誠実性レベルをもって義務を履行していること、およびビークル、社外役員、投資家代理人、ビークルの外部助言者および投資家との関わりにおいて倫理的に行動していることをビークルおよび投資家に納得させる必要がある。

マネジャーは、ビークルおよび投資家の利益を最大化するように運営していることを確実にするために、従業員、外部助言者、第三者サービスプロバイダーに対して必要とされる統治を行うものとする。

マネジャーは、マネジャーとしての義務を果たすために要求された技能を有していることを投資家に示さなければならない。これには、第三者サービスプロバイダーの利用が含まれることがある。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。マネジャーは、人材配置、外部助言者、第三者サービスプロバイダーに関して、特に以下の必要なリソースとともに、要求されるレベルおよび質の専門技術を有していることを期待される。

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• 要求されるレベルの経験、資格、技能を有する、適切な訓練を受けた適切な人数の人員。
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• 関連する管轄地域における、内部統治の適切なシステムを備え、そのような統治の枠組みの有効性についてマネジャーに定期的に報告を行う、有能な外部助言者および専門サービスプロバイダーへのアクセス。

マネジャーはINREVガイダンスに従うものとする。

マネジャーは、誠実に行動し今後も誠実に行動することを示すために、ビークルの設立時およびその運用期間にわたり、投資家に対してビークルの設立時に必要なデューディリジェンス（INREVのデューディリジェンスプロトコルに従って）を行っており、ビークルは想定リターンを達成する戦略を合法的に採用できることを示すことを期待される。

マネジャーはビークルのために、リスクの特定およびリスクの管理に関する合意された方針を実行し、恒久的なリスク管理機能を定め、維持するものとする。

マネジャーはリスクを早期発見し、タイムリーかつ適切な形でリスクを管理するものとする。マネジャーは潜在的なリスクを早期かつ懸命に特定・監視・管理していることを示すことができなければならない。それを達成するには、マネジャーは求められる専門知識を備えた有能な人員、外部助言者、サービスプロバイダーを確保していなければならない。またマネジャーは内部統治の適切なシステムを実施し、そのような統治の枠組みの有効性の情報が投資家に定期的に提供されるよう取り計らうものとする。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。

社外役員は投資家の利益の保護を確保するために、適切なレベルの技能を持ち、研修を受け、また外部の助言者やサービスプロバイダーへのアクセスを有していなければならない。

社外役員は関連する問題の最新情報を把握し、ビークルの外部助言者やサービスプロバイダーへのアクセスのために適切な研修を受けているものとする。とりわけ社外役員は、ビークルの外部鑑定人とともに不動産評価に関する事項について協議する機会を持つ必要がある。

社外役員は内部統制、リスク管理、報告の監視を確保するものとする。

社外役員は、マネジャーがビークルの活動を監視する安全なシステムを構築し、タイムリーかつ適切な形でリスクを特定し管理するための適切な内部統治制度がマネジャーによって設けられ、マネジャーが定期的およびタイムリーな形で報告義務を果たしていることを十分に確認するものとする。

社外役員は、必要と判断される場合には、マネジャー、その他の外部助言者、サービスプロバイダー、そして投資家（適切な場合かつマネジャーが不在の場合）と定期的に会合を持つものとする。

社外役員はマネジャー、その他の外部助言者、サービスプロバイダー、そして状況が求める場合は投資家と会合に出席し、投資家の懸案事項について協議することを期待される。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。また独立した専門家の助言を必要とする場合もある。社外役員がビークルまたはマネジャーの影響を受けずに行動できるようにするために、とりわけセンシティブな性質の事項について投資家（マネジャーの同席を伴わずに）と自由かつオープンに協議する機会を持つことが必要である。

投資家は、必要とされる市場経験、技能、専門技術、知識を備えた従業員その他のリソースを雇用するものとする。

投資家は、ビークルのパフォーマンスおよび進捗状況を理解する上で、ビークルまたはマネジャーから適切な情報を入手できる立場にあるために、投資家およびその代表者が適切な研修を受け、関連する動向の最新状況を把握するよう取り計らう必要がある。投資家は、マネジャーによる提案に同意することを求められた場合、懸命に行動し、タイムリーかつ適切な形で対応するものとする。

ビークルの規約には、投資家がビークルに対する義務を果たすことができない状況への対処方法を定めた規定を盛り込むものとする。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。

投資家はリスクの特定およびリスクの管理を評価・監視するために懸命に行動するものとする。

投資家は、投資する前に、ビークル戦略が適切であり、報酬と比べてリスクが適切なものであり、マネジャーは期待されるリターンを達成する上で必要な経験とリソース（人的資源、財務資源、情報）を有していることを十分に確認するために必要と考える情報を、マネジャーから入手するものとする。INREVは、デューディリジェンス調査において投資家の助けとなる、投資評価に関する推奨される質問表を公開した。

投資家は社外役員のパフォーマンスを定期的にレビューし、再任を定期的に裁可するものとする。

投資家は、社外役員が投資家の利益を保護する役割を適切に実行していることを十分に確認できるようにし、そのパフォーマンスを毎年評価するものとする。

マネジャーは投資家に対していかに説明責任を果たしているかを示すものとする。

マネジャーはビークルおよび投資家に対して全体として説明責任を負う。投資家は、ビークルの立ち上げ時に設定された目的および投資計画が達成され、規約および関連法規制に従ってビークルの運営が行われていることを確保する上でマネジャーに依拠する。マネジャーは、例えば適切な通知をすることにより、社外役員、投資家代理人、投資家とビークルに関連する事項をレビューし、協議する会合を持つことにより、この説明責任を実証することができる。マネジャーは通常、外部監査人、鑑定人、ポートフォリオマネジャー、不動産管理者、リスク管理者をはじめとする外部助言者、サービスプロバイダーに対して統治を行使し、緊密な関係を維持することを期待される。

ビークルは、マネジャーの過失がある場合を除き、マネジャーの責任を問わないものとする。

マネジャーは自らの行動に対して一定レベルの責任を進んで引き受けるものとする。ただし、通常ビークルは、マネジャーの過失や義務違反がない場合に発生した損害から、マネジャーを保護することを期待される。自己評価ツールのセクション4を参照のこと。

マネジャーは、理由の有無にかかわらず契約を解除することができるものとする。

理由の有無にかかわらず、投資家はマネジャーとの契約を解除することができるが、このことはマネジャーが負うべき説明責任の範囲を示している。投資家の特別決議を経た無過失解除の場合に最大に説明責任を負うことになる。解除の状況に応じてマネジャーに妥当な報酬を支払う場合がある。自己評価ツールのセクション4および4Cを参照のこと。

投資家は、マネジャーのパフォーマンスが基準を満たしていない場合（定性的または定量的であるかは問わない）に保護を期待する。そのような場合、かかる基準に満たないパフォーマンスについて対処するために、マネジャーと投資家の間の（社外役員または投資家代理人を通じて）予定表について対話のプロセスを確立することが適切な場合もある。マネジャーがかかるプロセスを通じて合意された計画に従わない場合、投資家は投資期間の中断、あるいは特別決議後にマネジャーの解任を検討することができる。

社外役員および投資家代理人は投資家に対して説明責任を負うものとする。

社外役員および投資家代理人は、ビークルのパフォーマンスおよびコンプライアンスの監視者としての役割において投資家に対して説明責任を負う。これは社外取締役会または諮問委員会への参加を通じて行うことができる。ただし、かかる説明責任は、社外役員または投資家代理人の側の故意の不正行為または不誠実さによる場合を除き、他の投資家に対する法的責任とは分けて考えるものとする。自己評価ツールのセクション4を参照のこと。

投資家としての行動規範

投資家は、マネジャー、そして適切な場合、社外役員がビークルのパフォーマンスに対して説明責任を負うよう取り計らうものとする。

投資家は、ビークル、社外役員またはマネジャーに対してではなく、自身の関連組織に対して説明責任を負う。ただし、投資家はマネジャーおよび社外役員が説明責任を負うようにする責任がある。例えば、投資家は関連する投資家向け説明会に出席し、社外役員、マネジャー、外部助言者が提供する情報および報告書のすべてを注意深くかつ懸命に検討することを期待される。投資家は非倫理的な方法で行動しているという批判を受けないように、自ら行動することを期待される。

マネジャーは、ビークル、社外役員、投資家代理人、投資家に対して、タイムリーに関連する情報および報告書をすべて提出するものとする。

ビークルの運用期間中、マネジャーは、投資家がビークルのパフォーマンスを理解し、ビークル戦略に準拠し、事業計画に定められた目的を達成していることを十分確認できるように、ビークルに関する情報（報告書を含む）を提供する。自己評価ツールのセクション5および5を参照のこと。例えば、投資家および社外役員は以下を行う立場にある必要がある。

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• 関連するベンチマークなど、設定された目標に対するビークルのパフォーマンスの評価
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• 事業計画および予測と比較した進捗状況の把握
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• ビークルのリスクとそのリスクの管理方法の理解
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• ビークルの規約、適用法令への準拠（ただし、投資家にコンプライアンスを監視する義務を負わせることはない）の十分な理解
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• 投資、投資の引き上げ、およびその結果による取引の資金調達の範囲と性質の理解
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• マネジャーに支払うべき報酬および直接請求されるビークルの費用の理解

マネジャーは、社外役員、投資家代理人、投資家による合理的な質問および問い合わせのすべてにタイムリーかつ透明性のある形で回答するものとする。重要な使用人の変更などの重要な出来事は投資家に速やかに報告するものとする。

マネジャーは不動産評価に関するINREVガイドラインを考慮するものとする。

ビークルの運用期間中、マネジャーは投資家、投資家代理人、社外役員に不動産評価を提供する。投資家は、外部の不動産鑑定人が独立した存在であることを期待する。評価が適切に監視され、投資家の利益が保護されることを確保するには、任命期間の終了時点で、外部鑑定人が輪番で交代することが推奨される。 また外部鑑定人に支払うべき報酬は、鑑定人の独立性を損なわないような形で設定するものとする。自己評価ツールのセクション5を参照のこと。

マネジャーは、INREVコーポレートガバナンス原則およびガイドラインへの準拠レベルについて投資家に報告するものとする。 これにはベストプラクティスへの準拠が行われていない状況やその理由についての説明が含まれる。

ビークルの規約には、全投資家に開示すべきサイドレターを定めるものとする。

異なる投資家がビークルと異なる取り決めを交わす状況が存在することを認識している。例えば、大規模な投資家はマネジャーに支払うべき報酬について割引を受けることがある。マネジャーはサイドレターや類似の個人投資家との契約がどのように扱われているかを示すものとする。特定の投資家が匿名でそのような措置を求める事態が想定されるため、マネジャーはそのようなサイドレターの条件を開示するものとする。自己評価ツールのセクション5を参照のこと。

AIFMDに特有の要件：外部運用型のオルタナティブ投資ファンドの場合、オルタナティブ投資ファンドマネジャーはAIFMDの透明性要件への準拠に対して責任を負う。

社外役員または投資家代理人は、マネジャーが作成した情報を投資家が確実に受け取れる手続きを十分に確認するものとする。

ビークルの運用期間を通じて、マネジャーは投資家、投資家代理人、社外役員に、ビークルの戦略、目標の達成状況、進捗状況、パフォーマンスを伝えるために、情報および報告書のすべてが、投資家、投資家代理人、社外役員にタイムリーかつ適切にそして分かりやすい形で提供されるよう取り計らう義務を負う。社外役員および投資家代理人は、マネジャーがこれらの義務を果たしていることを確認する役割を担っている。

投資家はマネジャーに対して、正確な情報要件、およびビークルが要件を満たしているかどうかフィードバックを行うものとする。

フィードバックはビークルの報告の可能な限りの効果的な管理に役立つ。

マネジャーはビークルの仕組みを通じて、自身の利害が投資家の利害と真に一致していることを実証するものとする。

ビークルは、投資家に投資パフォーマンスを提供するように設立されている。マネジャーは投資家の利益を代表して行動することを期待される。可能な限り、ビークルの中にマネジャーの利害を投資家の利害と調整するための仕組みを構築することにより、これを保証することができる。

マネジャーがビークルに本格的に投資することによって利害の調整を実現できる場合がある。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。しかし、INREVではマネジャーによる共同投資が適切でない場合があることを認識している。

利害の調整は報酬体系を通じて実現することもできる。これにはビークルのパフォーマンスに基づくマネジャーに対するパフォーマンスフィーの支払いが含まれる。ただし、これはマネジャーとダウンサイドリスクを完全に調整できない場合がある。パフォーマンスフィー体系には、マネジャーがビークルのリスクプロファイルに従って行動することを促すインセンティブを含み、マネジャーが提供することが期待される付加価値を反映したものとする。例えば、マネジャーのパフォーマンスに関連する報酬は通常、コアビークルについてはオポチュニスティックビークルの場合に比べて低くなる。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。

その専門的行動が、運用を担当するビークルの投資戦略やリスクプロファイルに重要な影響を及ぼすようなマネジャーの従業員に対して報酬方針が求められる。報酬方針は健全かつ効果的なリスク管理を奨励するものでなければならず、ビークルのリスクプロファイルと一致しないリスクテイキングを推奨するものであってはならない。

規約には、重要な使用人がマネジャーを去る場合に適用される規定を盛り込むものとする。

マネジャーの特定の従業員がビークルの資料に使用人として記されている場合、規約にはこれらの使用人がマネジャーを去る場合に適用される特別規定が含まれていることが多い。この規定は、マネジャーがさらなる投資を行うことの禁止、さらには運用委託契約を失うまでに及ぶことがある。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。

マネジャーおよびビークルは、ビークル内の利害衝突についての対処方法を示した書面によるプロトコル文書を策定するものとする。

マネジャーとビークルの間の利害衝突は多くの場合に発生する可能性がある。 それには次のものが含まれる。

•  
• マネジャー（またはマネジャーもしくはマネジャーの関係者が統治する別のビークル）が資産の取得においてビークルと競合する場合
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• マネジャー（またはマネジャーもしくはマネジャーの関係者が統治する別のビークル）がビークルから資産を購入またはビークルに資産を売却する場合
•  
• マネジャーとビークル間の報酬体系などの取り決めを変更する提案がある場合
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• マネジャーがビークルの持分を売却することを希望する場合
•  
• 投資家が決定すべき事項と相反している場合

第三者サービスプロバイダーとの間でも利害衝突が起こる可能性が存在する。例えば、外部鑑定人がビークルに対して追加不動産サービスを提案する場合である。これは評価の独立性を損なう可能性がある。

利害衝突が発生する恐れがある場合、マネジャーはビークル、社外役員、投資家代理人に速やかに通知し、合意された利害衝突対策措置を講じるものとする。マネジャーは常に、関係者取引が独立主体間取引として行われるよう取り計らうものとする。例えば、マネジャー（またはマネジャーが運用する別のビークル）が資産の取得においてビークルと競合することを望む場合、マネジャーは全顧客の適切な取り扱いに関する方針とともに、かかる旨をビークルに開示するものとする。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。

ビークルは、ビークルの持分の新規発行、償還、譲渡の際の投資家の取り扱い方法を定めるものとする。

ビークルの投資家による持分保有比率が異なる場合に、利害衝突が発生する可能性がある。マネジャーは、持分の新規発行、償還、譲渡を統治する規則を明確かつ透明性がある形で全投資家向けに定められるよう取り計らうものとする。かかる規則はINREV流動性ガイドラインに定めるガイダンスに一致し、公正かつ一貫性のある形で適用されるものとする。マネジャーが投資家の間で二次移転のサービスを提供する際、そして該当する場合には新たに資金を調達する際の役割において、利害衝突が生じる可能性がある。ビークルの立ち上げ時にマネジャーは、第三者取引プラットフォームまたは募集代理人への報酬およびやり取りを含む、二次移転に関して自身が提供する役割を明確に定めるものとする。

社外役員または投資家代理人は、マネジャーが自身の利害と投資家の利害が一致していることを示すよう取り計らうものとする。

ビークルの運用期間中における社外役員または投資家代理人の役割は、投資家の利益を保護することである。一つの手段として、社外役員または投資家代理人が、マネジャーの利害と投資家の利害を調整するよう取り計らうことによってこれを行うことができる。

社外役員は、マネジャーが利害衝突を管理する方法を記した書面によるプロトコルを保持するよう取り計らうものとする。

利害衝突が特定された場合、社外役員は、マネジャーが合意された利害衝突対策手順を実施するよう取り計らうものとする。マネジャーが衝突する場合、社外役員はビークルの代わりに決定を行わなければならない場合がある。利害衝突が公正かつ適切な方法で解決されていることに納得できない場合、社外役員はその旨を投資家に伝えることを期待される。社外役員は、マネジャーとビークルの間の取引（報酬体系の変更など）を積極的に監視し、かかる取引が独立主体間取引として行われ、投資家に報告されることを十分に確認することを期待される。

ビークルは想定リターンを達成できるように投資家の利益のために運営されるものとする。

投資家は、ビークルが自分たちの最善の利益を図るように運営されていないと判断した場合には、ビークルおよび社外役員にタイムリーに助言するものとする。

投資家は、ビークルの他の参加者に利害衝突を開示し、適切に行動するものとする。

資産の取得に関して投資家がビークルと競合する場合や、投資家がビークルから資産を取得したり投資家がビークルに資産を売却したりする場合など、様々な状況下で、投資家とビークルの間で利害衝突が発生する可能性がある。投資家は誠実に行動し、特定のビークル、マネジャー、他の投資家に適切な情報をタイムリーかつ適切な形で開示する必要がある。例えば投資家がビークルと競合する場合、または投資家がビークルから資産を取得する場合、あるいは投資家がビークルに資産を売却する場合には、投資家は通常、ビークル内における当該協議への参加や情報の受け取りを控える。かかる場合、投資家は「チャイニーズウォール」（情報の障壁）を設けて、異なる個人や人々が異なる関係者のために行動できるようにしなければならない場合がある。

規約には、ビークルおよび投資家が負う守秘義務を定めるものとする。

マネジャーは、公知となる情報や、透明性を高めるために開示される情報など、ビークルに関係する情報を認知しているものとする。ただし、ビークルにとって商業的にセンシティブな情報は機密情報として取り扱われ、広く開示されないことが期待される。ビークルが特定の情報を機密情報として取り扱う義務を投資家に負わせ、機密情報を基に行動することを控えるようにするために、規約には守秘義務の引き受けが含まれることがある。

守秘義務を維持する必要性は、透明性を確保する必要性によってバランスを保つ必要がある。衝突がある場合には、透明性の必要性が優先するものとする。規約には、潜在的な投資家やその助言者のような投資家以外の者の、機密保持契約を結ぶことなく情報を受け取る権利を定めるものとする。第三者助言者を雇用する場合などにおいては、守秘義務規定は、投資家が規約に基づく権利を行使することを事実上禁じないものとする。自己評価ツールのセクション7を参照のこと。

社外役員および投資家代理人は、規約に定められた守秘義務規定に準拠すべきものとする。

社外役員または投資家代理人が、公知となっておらず、投資家に知らされていない、ビークルに関係する機密情報を認知している場合がある。社外役員または投資家代理人がビークルに関する商業的にセンシティブな情報を受け取った場合には、規約に定められた守秘義務規定を遵守するものとする。適切な場合、社外役員は、情報の投資家への開示においてマネジャーを支援するものとする。

投資家は、特に投資の処分を求める場合には、守秘義務規定を遵守するものとし、自身の利益のために機密情報を利用してはならないものとする。

投資家は、ビークルまたはマネジャーによって通知された商業的にセンシティブで、公知となっていない情報を所有する場合がある。潜在的投資家になりうる第三者に潜在的な機密情報を開示しようとする投資家は、関連する第三者から、ビークルが満足のいく、ビークルに好意的な機密保持の約束を得ることを期待される。投資家はこれらの人物と協議する際にマネジャーを関与させることができ、マネジャーが潜在的な購入者に、合理的に要求される情報を提供することを要求することができる。

投資の統治

クラブディールや合弁事業に参加する投資家は、焦点を定めた投資戦略を設定し、自身の投資の運命を統治するために、通常ビークルの戦略や行動に対するより大きな統治を求める。それゆえ投資家は、一般的に複数の投資家が参加するビークルの場合に比べて、ビークルの意思決定に積極的に関わることを求める傾向にある。投資家のために通常保留されるガイドラインのCG2.1.に定めた事項に加え、投資家は社外役員のために保留されるCG2.1.に定められた他の事項に対しても統治を望む傾向にある。とりわけ、投資家は投資が直接不動産投資のように行われるように、個々の不動産資産の取得や売却のタイミングについての統治を希望する傾向にある。しかし、AIFMDに基づき、投資活動はマネジャーによって実行されるものとする。 そして投資家は、投資を統治する意向が、AIFMDの要件と抵触しないように取り計らうものとする。

社外役員

少数の投資家がビークルの運営に積極的に関与する状況下では、クラブディールや合弁事業に参加する投資家が、決定の承認の遅れなど、経営面の非効率をもたらすことなくビークルの活動に積極的に参加する人員を擁していることが予想される。これらの状況下では、社外役員の役割は関連性がない場合がある。

マネジャー の役割および報酬

クラブディールや合弁事業においては、マネジャーの役割は、資産のソーシングや日常的な賃貸、および不動産ポートフォリオの運営活動など資産運用業者の役割である場合がある。資産運用に比べてビークルの運用の必要性が低いため、報酬は複数の投資家が参加するビークルに比べて低くなる場合がある。加えて、マネジャーに支払われるパフォーマンスフィーが適切であるかどうかを検討するものとする。 というのも、ビークルの取り決めが投資家による個々の決定の承認を要求する場合には、マネジャーは投資戦略を十分に統治していない場合があるからである。

本セクションでは、オープンエンド型ビークルおよびクローズドエンド型ビークルへのコーポレートガバナンスガイドラインの適用のバリエーションを取り上げる。ビークルは両者の性質を有することがあるために、実際にはこれらの2つのカテゴリーには明確な区別というものは存在しない。とはいうものの、純粋なオープンエンド型ビークルのガバナンスは、純粋なクローズドエンド型ビークルのガバナンスといかに異なると予想されるかを説明する。

投資家のための流動性の仕組み

一般的なクローズドエンド型ビークルの運用期間は固定的であり、投資家は通常、ビークルの運用期間の始まりに投資することを期待し、ビークルが資産を売却して手じまいするのに合わせて、ビークルの運用期間の終了前に投資を償還する。投資家はセカンダリーマーケットで投資を売却することができるが、通常そうすることは望まれていない。

対照的に、一般的なオープンエンド型ビークルの運用期間に制限はなく、新規投資家の持分の引き受け、および既存の投資家の持分の出口のための明確な仕組みが提供されている。その結果、ビークルの持分の引き受け、評価および償還を統治する規約は、全投資家および有望な投資家のために、投資家にとって想定される流動性とともに明確に規定されているべきである。そのような条件は、クローズドエンド型ビークルよりもオープンエンド型ビークルの方がより整備される傾向にある。

評価ガイドライン

オープンエンド型ビークルの持分の引き受けおよび償還の仕組みの重要性に鑑みて、適用されている評価原則および会計原則に特に注意を払わなければならない。これらの評価原則および会計原則は規約に明確に定め、そのような評価の頻度を含め、潜在的な投資家に開示するものとする。ビークルはINREV NAVの計算および開示に関するINREV NAVの方法論に従うものとする。規約の中で持分の引き受け価格（入札価格）および持分の償還価格（募集価格）がINREV NAVとどのように関係しているか説明するものとする。

意思決定の統治および意思決定における影響力

規約には、ビークルの運営において社外役員や投資家に委任される統治や影響力の程度を定める。ガイドラインのCG2.1.に定めるように、クローズドエンド型ビークルの場合、投資家はビークルの運用期間を通じてビークルにコミットする傾向にあり、投資家は特定の決定に対する統治または影響力を求めることがある。しかし、ビークルの投資戦略がもはや自分の投資目的に合致しない場合、投資家はビークルからの出口の機会を持つとの想定に立つと、投資家に提供される統治または影響力の程度は、オープンエンド型ビークルの場合に小さくなる。オープンエンド型ビークルの流動性は保証できないため、オープンエンド型ビークルの主要な投資家の権利を提供することは優れたガバナンスを構成する。

無過失解除条項

マネジャーの説明責任のひとつの表れは、規約における、マネジャーの無過失解除を定める条項の存在である。無過失解除条項は、クローズドエンド型ビークルに比べてオープンエンド型ビークルではそれほど一般的でない。 というのも、マネジャーがこれ以上ビークルを運営することを望まない投資家で、そのような仕組みが存在する場合にマネジャーの解除に投票すると思われる投資家は、償還を通じてビークルからの出口を取ることができるからである。オープンエンド型ビークルでは流動性が十分に存在しない場合もあるため、オープンエンド型ビークルにおいては、無過失解除条項は優れたガバナンスを構成する。

マネジャーによる共同投資

投資家の利益との調和のひとつの表れは、マネジャーが実行するインセンティブのひとつとして、ビークルに重要な共同投資を行うマネジャーの存在である。マネジャーのビークル運営の姿勢について懸念を抱く投資家に対して、実証された出口の仕組みがあるならば、マネジャーによる共同投資は、クローズドエンド型ビークルに比べてオープンエンド型ビークルでは投資家にとってそれほど重要でないことが多い。

パフォーマンスフィーの条件

投資家の利益との調和のひとつの表れは、マネジャーが投資家の利益を代表する形で行動することを動機付けるパフォーマンスフィー体系の存在である。パフォーマンスフィー体系はビークルのリスクプロファイルに合致するように定めるものとする。オープンエンド型ビークルは通常、オポチュニスティックビークルではなくコアビークルであり、マネジャーに対する報酬のバランスは、クローズドエンド型ビークルの場合に比べてより基本報酬のウェイトが大きい。また、入札価格／募集価格の仕組みは、発生したが未払いのパフォーマンスフィーを考慮するものとする。

利害衝突

AIFMDに特有の要件：オープンエンド型のオルタナティブ投資ファンドを運用するオルタナティブ投資ファンドマネジャーは、投資の償還を希望する投資家と、オルタナティブ投資ファンドへの投資を維持することを希望する投資家の間の利害衝突、およびオルタナティブ投資ファンドマネジャーの流動性の低い資産への投資へのインセンティブと、オルタナティブ投資ファンドの償還方針との間の衝突を特定し、管理し、監督するものとする。

オルタナティブ投資ファンドの取締役会は、任命されたオルタナティブ投資ファンドマネジャーの活動やコンプライアンスレベルをどの程度監視すべきか？

このシナリオは通常、AIFMDの範疇にあるオルタナティブ投資ファンドが外部のオルタナティブ投資ファンドマネジャーをマネジャーに任命する場合に発生する。この場合、オルタナティブ投資ファンドの取締役会がマネジャーに委任する重要な活動が多く存在するが、オルタナティブ投資ファンドの取締役会は、オルタナティブ投資ファンドマネジャーがそのような職務を適切かつ法的要件および規制要件に準拠して実行するよう取り計らうためにそうした活動を監視しなければならない。

オルタナティブ投資ファンドマネジャーに委任される重要な職務にはポートフォリオの運用およびリスク管理が含まれなければならず、事務およびマーケティングが含まれることも多い。例えば、オルタナティブ投資ファンドマネジャーはオルタナティブ投資ファンドの取締役会がその職務を履行する上でサポートを提供する場合がある。またオルタナティブ投資ファンドマネジャーは一般的にオルタナティブ投資ファンドの代わりに、保管人や監査人などの主要なサービスプロバイダーの関係を特定し、管理する。またAIFMDに従って、任命されたオルタナティブ投資ファンドの代わりに、オルタナティブ投資ファンドの資産および債務の評価を管理する責任を負う。明らかに、オルタナティブ投資ファンドの取締役会は、オルタナティブ投資ファンドマネジャーの有能さやパフォーマンスに満足しなければならず、通常、この目標に従ってオルタナティブ投資ファンドマネジャーに関するデューディリジェンスをある程度実行する。

このデューディリジェンスの役割には2つの主要な要素が存在する。

• 当初デューディリジェンス
• 継続的なデューディリジェンス

当初デューディリジェンスおよび継続的なデューディリジェンスはいずれも文書化するものとする。

当初デューディリジェンス

オルタナティブ投資ファンドマネジャーを任命する前にオルタナティブ投資ファンドの取締役会は、当初デューディリンスを行うものとのとする。当初デューディリジェンスは何よりもまず、提案されたオルタナティブ投資ファンドマネジャーが委任される職務を遂行する能力、およびAIFMDの要件に準拠する能力を評価するものとする。

オルタナティブ投資ファンドの取締役会の主要な指標のひとつは、関連する監督当局によると認可と監視である。オルタナティブ投資ファンドが考慮する他の標準的な要因には次のものがある。

• オルタナティブ投資ファンドの活動および経験の範囲
• 取締役会、上級経営陣、ポートフォリオマネジャーおよびリスクマネジャーなどの重要な従業員の知識、技能、経験および評判
• 人的インフラおよび技術インフラを含む、オルタナティブ投資ファンドの組織、およびリスク管理機能、コンプライアンス機能、内部監査機能の統治の取り決め
• 委任の取り決め、オルタナティブ投資ファンドマネジャーの適切なデューディリジェンス能力および継続的な監視能力を行う能力
• オルタナティブ投資ファンドの株主の身元および性質
• 価値声明または行動規範、およびこれらの実践方法
• リスク管理機能とポートフォリオ運用機能の分離
• 内部鑑定人と外部鑑定人の独立性

実際的な観点から、オルタナティブ投資ファンドマネジャーのAIFMDの要件に準拠する能力を評価する際に、オルタナティブ投資ファンドの取締役会を支援するために、オルタナティブ投資ファンドマネジャーは、オルタナティブ投資ファンドの取締役に、監督当局への承認申請書および／または組織構造、方針、手続きを記したハンドブックの全部または一部を提供することができる。

継続的なデューディリジェンス

オルタナティブ投資ファンドマネジャーが、委託された職務を実行する能力を継続して有しているかどうか、AIFMDの要件に従う能力を継続して有しているかどうかを評価するために、オルタナティブ投資ファンドの取締役会は継続的なデューディリジェンスを実施するものとする。継続的なコンプライアンスの観点から、オルタナティブ投資ファンドマネジャーはオルタナティブ投資ファンドの取締役会に、以下の1つ以上をカバーする報告書を提出するものとする。

• リスク管理。 まず何よりも、投資家に開示されるオルタナティブ投資ファンドのリスクの制限およびリスクプロファイルへの準拠に関するKPI。
• 規制要件への準拠。 特に、オルタナティブ投資ファンドのコンプライアンスに関するKPIを含む。
• まず何よりも、リスク管理、リスクコントロール、統治システムが意図したとおりに機能しているかどうかを示す内部監査報告書。

通常、これらの報告書はいずれもオルタナティブ投資ファンドに特有のものである。いずれの場合も、報告書には、現在または以前の報告書の中で特定された問題点に対する救済措置を記載するものとする。オルタナティブ投資ファンドの取締役会は、オルタナティブ投資ファンドの活動に関して適切な頻度で（少なくとも年1回）、これらの報告書を受領するものとする。

さらに、オルタナティブ投資ファンドが監査人、保管人のような重要なサービスプロバイダーを任命する場合、または代表者を提供する場合、およびオルタナティブ投資ファンドの報告書および決算を承認する場合、オルタナティブ投資ファンドは、オルタナティブ投資ファンドマネジャーの多くの意見表明（アウトプット）の主要な機能からの情報に依拠している。そのような依拠はオルタナティブ投資ファンドマネジャーからオルタナティブ投資ファンドへの報告書および表明に正式に組み込まれることができる。

詳細な四半期報告書または半期報告書を投資家に提供している場合、マネジャーはいかにして中間報告要件および年次報告要件を適用すべきか？

INREVの報告ガイドラインは、投資家に提出する報告書の体裁よりも内容に焦点を当てている。

多くのマネジャーは最終四半期または半期の注釈を含む完全な年次報告書とともに、3～4回の四半期中間報告書または1回の半期報告書を作成する。これらの中間報告書は要約版であることが期待されるが、マネジャーの裁量により年次報告要件に定められたすべての開示を含めることができる。報告ガイドラインには、投資家に提出する報告書の最低要件が示されている。

状況に応じて、マネジャーは別途提供する年次財務諸表とともに、4回の四半期報告書または2回の半期報告書を投資家に提出する。これらの報告書には中間報告要件および年次報告要件に定められたすべての開示事項が含まれており、従ってその要件を遵守している。その場合、財務諸表が添付されている年次報告書には詳細な中間報告書で提示された情報の概要のみ記載される場合がある。

外部鑑定人は独立していなければならない。外部鑑定人の独立性を損なう可能性のある他のサービスが外部鑑定人によって提供される場合には、その旨を開示しなければならない。

不動産の鑑定に携わる外部鑑定会社が融資、不動産ソーシング、売却または取得に携わっているかまたは最近携わったことがある場合、あるいは企業が外部評価に加えて他のサービスに対して多額の手数料を手にした場合には、これらのサービスの説明を含め、適切な開示を行うものとする。

外部鑑定人は、不動産評価を行うための適切な専門的な資格および能力を有していなければならない。

外部鑑定人は、現地および／または国際的な専門的評価認証を有しているものとし、また意図する目的に関して関係国で評価の行うことに対して認可または規制を受けるものとする。また必要な能力レベルを備え、不動産評価を実施するために、該当する市場の知識および経験を有しているものとする。

外部鑑定会社は、力量と、組織全体および主要な従業員を通じて専門知識を維持していることを示すものとする。

また、鑑定人は、現地および／または国際的な専門的評価認証によって規制されることが重要である。一例として、英国王立チャータード・サーベイヤーズ協会（RICS）の鑑定人登録を通じた規制が挙げられる。

上述の原則から乖離する場合には、詳細な開示と説明を行うものとする。

外部鑑定会社の継続任命または再任のレビューは定期的に行い、少なくとも3年に1度行うものとする。

外部鑑定会社の評価は継続的に行われる。外部鑑定会社が評価を行う上で最適な鑑定人となるように、少なくとも3年に1度、正式な評価を行うものとする。評価の結果、外部鑑定会社の任命を交代制とする場合がある。評価には、外部鑑定会社が申し立てに対して適切な保険が掛けられているかどうかの評価も含まれる。交代制を採用する場合、外部鑑定会社の間にいかなる関係もないものとする。INREVコーポレートガバナンスの枠組みに記載されている行動規範を参照する。

外部鑑定人の評価手数料は、評価の結果と直接関係しないものとする。

また、鑑定人は評価対象の持分を所有してはならない。実行された評価委託業務に対する報酬が年間の売上高全体のかなりの額を占めることがあってはならない。

全物件について、1年に少なくとも1回は外部不動産評価を行わなければならない。

外部不動産評価は、一般的に次のものに対して必要となる。

• （法定）財務報告
• 株主その他のステークホルダーに対する運用報告
• パフォーマンス測定および（インセンティブ）報酬の決定
• 規制当局
• 金融／債務および継続的な融資約定条項への準拠の確保
• 企業の取得および企業価値の評価

年に1度行う不動産評価は、すべての不動産についての評価を一度に行う必要があることを示すものではなく、また必ずしも年末に行う必要もない（それがベストプラクティスではあるが）。ビークルの特定の報告要件に従って、外部評価または内部評価がより頻繁に行われる場合がある。

外部鑑定人の専門的評価基準ではすでに現場調査が義務付けられているが、この点についてマネジャーに部分的な責任を負わせるため、この要件を本書にも含めた。

さらに、大規模ポートフォリオについては、専門的な判断に基づいて、外部鑑定人は住戸や倉庫のポートフォリオなど、同質のリスクプロファイルを有する物件の現地調査について、3年間の循環ベースで、交代制の原則を用いることを検討する場合がある。外部鑑定人が交代制の原則を適用する場合、マネジャーはこのアプローチが妥当なものであることを確保しなければならない。

新規取得物件および大規模な（再）開発活動が行われている物件は、その年の現地調査の調査対象に含めるものとする。

マネジャーは、外部鑑定人が適切な評価を行い、長期的な維持費および／または土壌汚染コストなどの想定されるコストについて評価を行えるようにするため、包括的かつ適切で透明性のある情報を外部鑑定人に提供するようにしなければならない。

マネジャーは、外部鑑定人に不動産評価に関連がある情報を十分詳細に伝えるものとし、情報を保留してはならない。不動産評価の決定に用いるためにマネジャーが提供する情報の種類や、外部鑑定人が情報源の資料によって確認する情報の種類には、賃貸／賃料の記録の情報、付与されたリース・インセンティブ、改修コスト、測定データ、不動産運用費用、固定資産税、および市況、税制・規制の改正に関連するその他の情報が含まれる。

マネジャーは、法的所有権（借地権、自由保有権）や何らかの制限、債務が価値評価に正しく反映されるよう取り計らうものとする。

マネジャーは、既知の環境問題の最新情報を外部鑑定人に提供するものとする。

不動産の価値は、その市場価格または適正価額とする。

国際評価基準委員会（IVSC）および欧州査定団体連合会（TEGOVA）は、市場価格を「各当事者が豊富な知識をもって、慎重に、かつ強制されることなく行動して行った適切なマーケティング後に、自発的な買手と売手の間の独立主体間取引において評価日に交換される不動産の推定額」と定義している。国際会計基準（IFRS）第13号に基づく国際会計基準審議会（IASB）の 適正価額の定義は、「測定日における市場参加者の間の秩序だった取引において、資産の売却時に受け取る金額、または債務を譲渡する際に支払う金額」となっている。

国際的な専門的評価基準に準拠するために、推定市場価格は、原則として未確定条項や特殊な前提に基づかないものとする。特殊な前提や未確定状況はすべて適切に開示されるものとする。

国際会計基準（IFRS）第13号に準拠するために、マネジャーは、市場価格の推定に用いられる主要な前提を支える充分な市場の証拠（市場で入手可能な場合）と比較値が外部鑑定人から提供されるよう取り計らうものとする。

鑑定人は、認知された国際的な専門的評価基準に準拠するものとする。

任命された鑑定人は、国際評価基準（IVS）、英国王立チャータード・サーベイヤーズ協会（RICS）、欧州資産評価委員会（TEGOVA）などの広く認められている国際的な専門評価基準に準拠するものとする。

譲渡税および購入者のコストは不動産価値の決定時に控除される。

不動産の市場価格を決定する際、鑑定人は、出口戦略にかかわらず、通常市場で不動産を購入する際の取引コストについても同様に考慮するものとする。

外部評価報告書には、適用される評価データや市場の前提とともに、投資不動産、売却目的で保有する不動産、建設中および土地を賃貸借している不動産に用いられる評価方法に関する情報を含めなければならない。

評価方法には、とりわけ次のものが含まれる。

• 市場アプローチ - 市場比較方式に基づく
• 収益還元法 - 収益方式に基づく
• 収益率倍数または割引キャッシュフロー方法論に基づくその他の評価モデル
• 他の評価方法を適用できない特殊で稀なケースに限り、再調達価格から償却費を引いた方法（原価アプロ－チ）を用いることができる

建設中の不動産の評価は、以下に基づく。

• 完成時点の適正価額から完成までの費用を差し引く（残余アプローチ）
• 他の評価方法を適用できない特殊で稀なケースに限り、原価アプロ－チを用いることができる

不動産の建設の初期段階において、不動産の適正価額を取り巻く不確実性レベルは高い。これに関連して、残余アプローチを用いて決定される適正価額は、不動産に支払われる対価にその後の建設コストを加えた額に等しくなる場合がある。

例えば、適用される市場の前提に関する情報には、賃料動向や利回りの変更などの感度解析が含まれる。

INREV NAVの目的において、建設中の不動産の評価は適正価額として表されることに留意されたい。モジュール4 - INREV NAVガイドラインのINREV NAV調整を参照のこと。

外部鑑定人の交代制の指名の結果、市場価値に重大な変更が起きた場合、マネジャーは主要な基本的前提を評価し、かかる変更の妥当性について十分な開示を行わなければならない。

最後に、運用評価規制に基づいて合意された評価の方法論にかかわらず、適用される評価の方法論は市場価値につながるものでなければならない。

外部鑑定人による評価は、マネジャーの正式な内部評価レビューおよび承認プロセスに従うものとする。

マネジャーはビークルのNAVに含める前に、およびステークホルダーへの開示の前に、正確性のために全体的な評価をレビューし、内部で承認されるよう取り計らうものとする。レビューおよび承認プロセスは、公平かつ客観的で、一貫性があり独立したものとする。

レビューおよび承認には、何よりも以下の規制を含むものとする。

• マネジャーは、評価の時期と頻度が、運用規定で予見される評価方針に合致したものとなるよう取り計らうものとする。
• マネジャーは鑑定人の評価の前提が、使用される評価方法とともに、評価対象となる物件の性質に関して適切となるよう取り計らうものとする。

マネジャーのレビューは、年次報告の完全なレビューとは対照的に、報告の性質に合わせて適用することができ、毎月または四半期ごとの報告について高度なレビューを可能にする。

市場価値パラメーターについてマネジャーと不動産鑑定人の間で見解が異なる場合、これらのパラメーターを明確に説明し、開示しなければならない。

市場価値パラメーターについてマネジャーと不動産鑑定人の間で見解が異なる場合、これらのパラメーターを明確に説明し、開示しなければならない。これらの乖離および意見の相違の発生は非常に稀であり、その場合、オポチュニスティック投資家に関連すると予想される。例えば、特定の出来事の発生の可能性について、マネジャーおよび外部鑑定人が異なる見解を持つことになる（それは例えば、マネジャーが政府機関、潜在的な買手またはテナントと協議中であることによる）。もう一つの乖離の発生例としては、価値の変化に関する意見の相違に関連するものがある（外部評価が実際に行われた日から、報告書が作成された日までに相当な開きがある場合）。

そのような例外的な状況下では、マネジャーが決定する市場価格は貸借対照表の中で報告しなければならない。 これには外部鑑定人が導き出した市場価格からの乖離を正当化するための十分な開示が含まれる。

いかなる状況下であれ、評価調整を行う際にはマネジャーは適切な内部手続き（エスカレーション測定を含む）に従うものとする。

特定の状況下においては、清算または解散（かかる評価は非継続企業のベースを反映したものとする）の結果、市場価格に対して影響が出る場合には、マネジャーはこれを個別に考慮し、調整するものとする。

原則として、市場価値予想は不確実性条項および特殊前提に基づかないが、マネジャーは特定の状況においては、清算の価値の潜在的な効果を検討するものとする。 というのも、ビークルは、とりわけ以下の状況下では不動産の適切なマーケティングの時間を持たない可能性が考えられるからである。

• 財政難の状況
• 流動性の問題
• ポートフォリオ取引
• マーケティングの制限（例えば、ビークルの債務満期または満期による）

マネジャーは、影響が存在するかどうか、またその測定が可能かどうかを個別に検討するものとする。INREV NAVを作成する際にかかる影響を考慮するものとする。

ファンドの資料には、評価規則および手順の詳細、評価の困難な資産の評価の際に使用される方法を含む価格設定の方法論、ビークルの重要な資産および債務のすべてについての評価の頻度を記載するものとする。

ファンドの資料は純資産価値の計算の頻度を開示するものとする。

調整後純資産価値の計算に関するINREV NAVのベストプラクティス要件は、オープンエンド型ビークルおよびクローズドエンド型ビークルの双方に使用するものとする。本セクションでは、必要な調整の計算の根拠としてIFRSへの直接的なリンク、および必要な場合には他の適正価額のコンセプトへの直接リンクを貼る。GAAPの他の根拠が使用される場合、INREV NAVを決定する根拠として、IFRSに合致するために必要とされるさらなる調整が必要とされる場合がある。適正価額の解釈に関するINREVの追加ガイダンスおよび会計の提供も含まれている。

IFRSに基づいて計算されたビークルの純資産価値は、INREV NAVを計算するために以下の項目について調整するものとする。

INREV NAVの構成要素としての特定のIFRS債務の再分類

a) 株主のビークルの長期的な持分を示す、株主融資およびハイブリッド資本商品（転換社債を含む）の再分類の効果

投資家の資本は、持分以外にも様々な形態を取ることがある。 例えば、株主融資や転換社債などのハイブリッド資本商品などが挙げられる。持分への参加および株主融資の組み合わせによって構成されるビークルもある。

株主融資およびハイブリッド資本商品は通常、ビークルに対する投資家の全体的な持分の一部を構成するものと見なされる。IFRSに基づくビークルの財務諸表の中で債務に区分された場合、それらはINREV NAVの持分の構成要素として含まれ、そのようなものとして再分類されるものとする。再分類される金額はIFRSの勘定における債務の簿価を反映したものとする。

ビークルの設立時のビークルの資本構造の一部を構成するそのような商品の存在、または持分と同順位の投資家融資および市場外の融資条件は、とりわけ、これらの品目がINREV NAVの一部として再分類されるべきことを示している。

この再分類は、同様の形で分配金についても処理される未収利息を考慮するものとする。

b) 分配されずに債務として計上された分配金の効果

ある状況下において分配金が法的に分配されていないにもかかわらず、債務の一部として計上される場合がある。INREV NAVの決定に関して、これらの未払配当金は純資産価値に変えるものとする。

資産および債務の適正価額

c) 投資不動産の適正価額の再評価

不動産ビークルがコストモデルに基づく投資物件の計上のためにオプションを使用する場合、この調整は、IAS第40号の適正価額のオプションに基づく適正価額への投資物件の再評価の純資産価値に対する影響を表す。

純資産価値において資産が重複してカウントされないよう、リース・インセンティブ、賃料保証、保険請求（損害、逸失賃料等）の定額法の効果は、IAS第40号およびSIC第15号に基づいて適正価額で物件を評価する際に考慮に入れるものとする。

d) 自ら建設または開発した投資不動産の適正価額の再評価

不動産ビークルが、コストモデルに基づいて、自ら建設または開発した投資不動産の説明にオプションを使用する場合、調整はIAS第40号の適正価額のオプションに基づく適正価額に対する、自ら建設または開発した投資不動産の純資産価値の再評価に対する影響を表す。

e) 売却目的で保有する投資物件の適正価額の再評価

投資物件の一部は売却目的で保有している資産または売却目的で保有している資産群に区分される場合がある。かかる投資物件の簿価は、IAS第40号に基づいて選択された会計処理（適正価額またはコストのいずれか）に左右される。

調整は、売却目的で保有している投資物件の純実現可能価値（適正価額から売却費用を引いた金額）に対する再評価（適正価額またはコストで測定）の、純資産価値に対する影響を表す。

f) ファイナンス・リースに基づいてテナントに賃貸している不動産の適正価額の再評価

ファイナンス・リースに基づいてテナントに賃貸している物件は、最初に純投資ベースで測定され、その後、一定の利回り率を反映した償却パターンに基づいて再測定される。

調整は、適正価額に対するファイナンス・リース売掛金の純資産価値に対する再評価の影響を表す。

g) 在庫として保有している不動産の適正価額の再評価

売却目的で保有している物件は、IAS第2号（棚卸資産）に基づいて財務諸表の中でコストまたは純実現可能価値のうち低い方の金額で測定される。調整は、かかる物件の純実現可能価値（適正価額から売却費用を引いた金額）に対する再評価の、純資産価値に対する影響を表す。かかる調整は「在庫として保有している物件の適正価額に対する再評価」の項に含めるものとする。

見込まれる売却日が純資産価値の計算日から1年以上経過した後となる場合、この調整を計算する際に適正価額から売却費用を差し引かないものとする。

h) その他の実物資産投資の適正価額の再評価

IAS第16号に基づくその他の不動産投資は通常、実費で計上される。

調整は、IFRS第13号に基づく適正価額の前提に従った適正価額に対する他の実物資産投資の再評価の純資産価値に対する影響を表す。

i) 連結計上されない間接投資の適正価額の再評価

組合や合弁事業への投資などの間接不動産への投資は、IFRSに基づいて異なる会計処理が行われ、簿価も異なる。かかる投資はコスト、適正価額、または純資産価値で評価することができる。

適正価額で計上されていない場合には、調整は、適正価額に対する間接投資の再評価の純資産価値に対する影響を表す。

j) 金融資産および金融債務の適正価額の再評価（借入債務の適正価額の再評価を含む）

ヘッジ商品または借入債務などの金融資産および債務は通常、適切な場合には減損を考慮の上、償却原価で測定される。適正価額で計上されていない場合、調整は、IFRSに基づいて決定された金融資産および金融債務の適正価額への再評価の純資産価値に対する影響を表す。

さらに、物件の売却の結果、ビークルは銀行債務の償却について費用を負担する場合がある。売却費用についても同様に、これらのコストは通常、IFRSに従って発生することはない。それゆえ、物件の売却が1年以内に行われると予想される場合には、関連する銀行債務の償却は1年以内に行われると予想される。 また銀行債務の期限前弁済費用は純資産価値の中で発生するものとする。

k) 第三者の建設契約の適正価額の再評価

IAS第11号に基づき、通常、第三者の建設契約は完了段階で計上される。調整は、FRS第13号の適正価額の原則に従って、適正価額に対する第三者の建設契約の再評価の純資産価値に対する影響を表す。

1回限りの費用の拡大を反映するための調整

下記に詳細に説明するように、設立費用および取得費用は資本計上され償却されるものとする。これらの調整の根拠は、費用の償却のビークルのパフォーマンスに対する効果をスムーズにするために、これらの費用を所定の期間にわたって拡大することである。さらに、異なる時期にビークルの持分を取得した、あるいは持分を手放した異なる投資家グループの間で費用を拡大する簡潔な仕組みである。

実際に、ビークルが価格設定、評価などの問題に対処する方法はこれ以外にも多く存在する。 これには、設定された割合に基づく純資産価値の額面超過額または償却割引における価格スプレッドの利用、異なる期間におけるかかる費用の資本化および償却、または実際に、ビークルの純資産価値を計算する際に、かかる費用を全く考慮に入れない場合などがある。INREV NAVは異なるビークル間の比較可能性を推進することを主たる目的としているため、INREVのアプローチは簡潔ではあるが固定された方法論である。これらの資本計上された費用は純資産価値の計算が行われるたびに減損されるため、時間の経過とともに回収することができることに留意されたい。設立費用に関する調整がビークルのINREV NAVの計算において別途開示されるので、投資家は保有の評価を行う際にこれらを考慮に入れる方法を選択することができる。

l) 設立費用

IFRSに基づき、ビークルの設立費用はビークルの設立後直ちに費用処理される。

かかる費用は資本計上され、ビークルの期間の最初の5年間にわたって償却されるものとする。

設立費用を資本計上し償却する根拠は、ビークルの経済的メリットの期間をよりよく反映することにある。

設立費用を資本計上して償却する場合で、市場環境が変化し、資本計上された設立費用をビークルの投資口の売却を通じて回収できないことが予想される場合には、調整後純資産価値を計算するたびに、発生しうる減損テストを考慮に入れるものとする。例えば、ビークルの清算を行う決定が下された場合、あるいはステークホルダーがかかる資本計上された費用の経済的メリットをもはや回復することを期待しない場合には、評価損を計上するものとする。

m) 取得費用

取得日以降最初に行われる測定日の時点で適正価額が計算される場合、適正価額モデルに基づいて、投資物件の取得費用は事実上、所得処理される。その結果、その後の適正価額の測定において物件の適正価額は物件の取得価格の総額を下回り、その他は等しくなる。

物件の取得費用は物件の取得から最初の5年間にわたって資本計上され、償却されるものとする。

取得費用の資本計上および償却の根拠は、これらの費用についてビークルへの経済的メリットの期間をよりよく反映することにある。

取得費用を資本計上して償却する場合で、市場環境が変化し、資本計上された取得費用をビークルの投資口の売却を通じて回収することができないことが予想される場合には、調整後純資産価値を計算するたびに、発生しうる減損のテストを考慮するものとする。償却の期間中に物件が売却された場合、または売却目的で保有される物件に区分される場合には、かかる物件の資本計上された取得費用の残額は費用として計上するものとする。

n) 契約手数料

債務とは、過去の出来事の結果として発生した現在の義務をいう。ビークルの運用期間の最後またはビークルの運用期間中の他の時期に支払うべき手数料は、報告日に、IFRSに基づく引当金または債務として認識する基準を満たさない場合がある。

かかる手数料の例として、契約上の取り決めによる現在の義務であるパフォーマンスフィー、売却手数料、清算費用などが挙げられる。

これら手数料の大半は通常、IFRSの会計原則に従って発生する。調整は、これらの手数料がIFRSに基づいて作成された財務諸表の中でまだ計上されておらず、発生する可能性がある場合に、ビークルの現在の純資産価値に基づいて支払うべき想定される契約手数料の額の純資産価値に対する影響を表す。調整の金額を決定するために、引当金または繰り延べ債務の測定に関するIFRSの基準（認識の基準は必ずしも必要でない）を参照するものとする。

計算の方法論の説明および基礎となる契約の条件を開示するものとする（または、かかる契約および契約条件が説明されている関係者の開示資料に言及する）。

想定した売却の決済方法／ビークルの清算方法の効果

o) 譲渡税などの購入者の費用の節約額の適正価額の再評価

物件の取得時に購入者が負担する譲渡税および購入者の費用は通常、IAS第40号に基づいて投資物件の適正価額を決定する際に控除される。

譲渡税および購入者の費用の控除額を決定する際には、物件を売却する際に売却者が手にすると予想される節約額の範囲内で、物件自体よりも、物件を所有するビークルの持分の意図する売却の効果を考慮するものとする。

それゆえ、調整は、物件を所有するビークルの持分の意図する売却に基づいて売却者のメリットとなる譲渡税および購入者の費用の起こりうる控除の、純資産価値に対するプラスの影響を表す。

マネジャーが意図する売却戦略から手にすると予想する金額の想定方法についての開示を行うものとする。現在の仕組みおよび今後の市況の双方に言及するものとする。

p) 繰延税金およびINREV NAV調整の税務効果の適正価額の再評価

IFRSの下では、繰延税金資産および債務は通常、法的税率で測定される。通常、ビークルが繰延税を実現すると想定される方法（不動産の直接売却ではなく、持分の売却を通じて投資物件が売却される場合等）は考慮されない。

調整は、IFRDに基づいて計算される金額と、想定した決済方法を考慮に入れた繰延税の予想額の間の相違の、純資産価値に対する影響を表す（税制および意図する資産および債務の売却方法または決済方法が、実際の租税債務の削減に適用された場合）。

開示には、例えば、物件の所有構造、各国の繰延税の予想に使用される主要な前提や広範なパラメーター、資産の売却のみ（意図する売却方法は考慮に入れない）を想定して推定した場合の最大の繰延税額および用いるおおよその税率をはじめとする、税制の概要を含めるものとする。

不動産売却に関する繰延税を適正価額にするために必要になる調整額の推計は、INREV NAVに大きな影響を及ぼす可能性がある。ビークルによって税制が異なる場合があるため、重大な判断が必要となり、またこの調整のための計算方法論の仕組みがビークルごとに異なる可能性がある。繰延税の全体的な調整に関する他の構成要素は、それほどの判断を必要とせず、本質的に機械的なものである。

この調整には、INREV NAV調整が純資産価値に及ぼす税制面の影響についての十分な評価を含めるものとする。

IFRSと同様に、お金の時間的価値を考慮に入れるために、繰延税金残高は割り引かれない。

q) ネガティブエクイティ（ノンリコース）を有する子会社の効果

IFRSに基づく連結集団の純資産価値には、子会社の引き受けの純債務のポジションが含まれる可能性がある。しかし実際には集団は、子会社の融資がビークルにとってノンリコースである場合には、累積損失に資金を出す法的義務および推定的義務を負わない。

このシナリオでは、完全な純債務ポジションよりもむしろ、集団のかかる子会社の持分をゼロあるいは調整後のマイナス額で認識するために、INREV NAVを計算する際にビークル側でこれらの損失を埋めるための意図または義務が生じない範囲内で、調整を行うのが適切である。

調整は、特定の子会社のネガティブエクイティの全部または一部の戻し入れの純資産価値に対するプラスの影響を示す。ビークルが子会社に株主融資を与えている場合には、それらを考慮するものとする。

その他の調整

r) のれん

事業統合を決定した法人の取得時点において、取得金額の割り当てにより、のれんが発生する可能性がある。多くの場合、不動産ビークルのかかるのれんの主要な構成物は、繰延税と購入者の費用またはIFRSの会計処理（通常は、その後の出口の想定される方法または意図する方法を考慮に入れない）における同様の項目の完全な計上と、実際の購入価格におけるかかる項目に起因する経済的価値の間の相違を反映する。IFRSに従って決定されるように、のれんのかかる構成要素がすでに純資産価値の中で償却されている場合を除き、INREV NAVにおいてこれらを償却するものとする。

s) INREV調整の非支配持分の効果

調整は、上記の調整の全体に対する非支配持分の認識の、純資産価値に対する影響を示している。

株当たりINREV NAVの計算、およびオプション、転換社債、その他の持分の行使の影響計算

INREV NAVは、集団としての投資家による全体的な投資の経済的価値を示している。ビークルの全体的なINREV NAVをエクイティ株主の各クラスに配分する際、および各投資口または持分の価値を決定する際に、1株当たり純資産価値を導き出す上で、マネジャーはビークルの持分保有者または潜在的な持分保有者（オプションの場合）が保有する権利（成功報酬、パフォーマンスフィー、マネジャーの報酬のスキーム、異なるクラスの投資口の条件、純資産価値ウォーターフォール計算、ストックオプション権利等）を考慮に入れるものとする。

ビークルが資本を調達し、資本を必要とする状況下において、拠出金を全額払い込まない投資家もいる。1株当たりのINREV NAVは、要求したものの支払いが行われていない資本を考慮に入れるものとする。

INREV NAVの開示要件

マネジャーは、純資産価値計算に関連した以下の開示を行うものとする。

• GAAP NAVとINREV NAVの間の調整は、ガイドラインNAV03に従って行うものとする。

マネジャーは、投資家がGAAP NAVとINREV NAVの間の調整の構成要素を理解できるように、重要な推定・計算方法を説明するものとする。調整の注記では主要な前提、使用した方法を説明するものとする。 特に以下を説明するものとする。

• 特定の株主の融資またはハイブリッド資本商品の持分の構成要素としての再区分の根拠
• 投資不動産、自ら建設または開発した投資不動産、ファイナンス・リースに基づいてテナントに賃貸している物件、売却目的で保有している投資物件、在庫として抱えている不動産の適正価額の決定の根拠
• その他の不動産資産への投資の推定の根拠
• 非連結間接投資の適正価額の決定の根拠
• 金融資産および債務の適正価額の計算に用いられる方法論の詳細
• 第三者との建設契約の適正価額の推定の根拠
• 契約手数料の適正価額の推定の根拠
• 繰延税金の適正価額およびINREV NAV調整の税効果の推定に用いられる前提の詳細。かかる開示は税構造の概要を示す。 不動産保有構造の詳細、特定の国における繰延税の推定に用いられる主要な前提および広範なパラメーター、資産の売却のみを前提として推定された繰延税の最大税額（意図する売却方法を考慮しない）、および用いられるおおよその税率等。
• ネガティブエクイティ（ノンリコース）を有する子会社の簿価に調整を加える根拠
• 国際会計基準（IFRS）に基づき、投資不動産の適正価額は、不動産を売却する際に売手が負担する費用を考慮に入れていない。IFRSと同様に、売却を目的として保有する場合を除き、INREVガイドラインではかかるコストの引当金を含めるための調整は必要としていない。ただしマネジャーは、現在の市場環境において強要によるものでない出口を想定して、意図する出口方法を考慮の上、不動産の売却時に発生するとみられる売却費用額を推計し、開示するものとする。
• 設立費用 - 該当する場合、減損を計上し、その理由を説明する。
• 設立費用 - 該当する場合、5年間の償却期間からの乖離の理由を説明する。
• 取得費用 - 該当する場合、減損を計上し、その理由を説明する。
• 取得費用 - 該当する場合、5年間の償却期間からの乖離の理由を説明する。

設立費用と取得費用が資本計上され、5年間にわたって償却される場合における、INREV NAVを決定する際の調整の根拠は何か？不動産ポートフォリオがすでに適正価額で純資産価値の計算に含まれていることを考えると、これらの調整は事業体の純資産価値を膨らませるだけではないか？

INREV NAVの当初の主要な目的は、同業他社とのビークルのパフォーマンスの比較に役立つとともに、投資家レベルでの投資口への投資の会計上の評価に役立つことである。

2007年の当初のINREV NAVプロジェクトを通じて、いくつかのワークショップ、インタビュー、詳細文書のプロセスを経た後に、比較可能性を高めるために、オープンエンド型ビークルおよびクローズドエンド型ビークルの双方に対して1つのINREV NAVを適用することが決定された。一部の調整について、提案された処理は特定の種類のビークルの是正措置に必ずしも結び付かないとの指摘もあった。しかし、異なる種類のビークルのパフォーマンスを測定する際に（例えば、INREVインデックスなど）、すべてのビークルの調整を同じ方法で処理すれば比較可能性は増すだろう。

設立費用／取得費用の資本計上と償却の当初の根拠は、ビークルがこれらの費用の経済的メリットを得る期間をよりよく反映させることである。これはパフォーマンス測定および投資評価の両方に関してである。

このことは、IFRSに従った場合、設立費用はビークルの開始／立ち上げ後速やかに課税されること、また適正価額モデルに従った場合、投資不動産の取得費用は取得日以降の最初の測定において適正価額が計算される際に実質的に収入に対して課税され、いわゆるJカーブを描くという事実によって促された。

パフォーマンス測定

2007年の分析結果に基づき、INREVの意図は、Jカーブのマイナス効果を軽減するために、パフォーマンス測定（INREVインデックスなど）に調整後純資産価値を使用するというものであった。パフォーマンス測定について、異なるビンテージを用いて異なる種類のビークルが比較されるか、または1つのインデックスでベンチマーク化される場合、設立費用と取得費用の処理は、ビークルの運用期間の最初の数年間（取得段階）において、1回限りの費用として処理され、このことはベンチマークに比べてその特定ビークルのアンダーパフォーマンスにつながる。売却段階までの期間については、新規ビークルについて発生したJカーブの効果は全体のパフォーマンスのベンチマークを引き下げるため、ベンチマークを上回ることはさらに容易である。売却段階の間、売却費用の1回限りの効果はビークルの個々のパフォーマンスにマイナスの影響を与えるため、ビークルは一般的にベンチマークを上回る。

投資ビークルの投資口の評価

設立費用と不動産取得費用の償却により、いわゆる「Jカーブ」の効果は投資ビークルの投資口の評価において除去することができる。一部の投資家は評価に調整後純資産価値を用い、当時の別の投資家は、最初の3年間について投資を費用計上していた。 不動産価値の上昇によってIFRS NAVが当初のコスト価格を上回るようになって初めて、IFRS NAVを使用するようになった。

さらに、投資家が、かかる費用は価値を持ち、所期投資の一部を構成するとみなされると考えているとの指摘もあった。これらのコストは、賃料収入からの直接リターンを手にするために、また、できれば決済時に価値の上昇により間接リターンを手にするために、直接発生した。このリターンは投資の保有期間全体を通じて、投資家の元に戻ると考えられる。

この調整はどのように計算するべきか？ポートフォリオベースまたはその他の累積ベースで、IFRS／現地のGAAPに従ってビークルについて計算される、繰延税金債務の固定比率（50%など）として計算するのは適切か？

この調整の根拠は、IFRS（および他の多くのGAAP）のもとで、繰延税金債務が名目法定税率で評価されることである。ビークルが期待する繰延税金の精算方法は通常、考慮に入れない。したがって、これに基づいて計算される繰入額は繰延税金の適正価額を表すものではない（実際の金額は、不動産資産の売却時に明確にされることが期待される）。

債務の適正価額の調整を計算する際、想定した決済方法に基づいて、調整は資産ごとに評価されるものとする。

それゆえ、各資産について、計算日において不動産にとって適切な市況ならびに意図する売却方法および資産の税構造に基づいて、最も可能性が高い売却形態（例えば、資産取引や株式取引）について考慮するものとする。まだ実現していない市況の将来の変化に基づく売却方法の変更の想定は、INREV NAV調整を計算する目的においては、主観的に過ぎると考えられる。該当する場合、売却に関連する事業体の歴史も考慮するものとする。次に、取引に課される適用税率ならびに評価された決済の方法に従って、繰延税金債務の適正価額を計算する。IFRSはバランスシートの日付時点で成立したまたは実質的に成立した税率のみを使用することを認めている。 一方、バランスシートの日付以降に成立したまたは実質的に成立した税率はINREV NAV調整を計算する目的で使用することができる。

この計算においては、承認される可能性が高い持分取引を通じて売却される不動産の売却価格の割引額を考慮に入れるものとする。例えば、不動産を所有する事業体の持分の売却は非課税（または最低税率）となるが、不動産を所有する事業体内における潜在的なキャピタルゲインについて、売却価格で控除が行われる場合などが考えられる。INREV NAV調整を計算する場合、売却取引において達成されそうな税金に加えて、この金額を考慮に入れるものとする。

それゆえ、これに基づいて上記に概説した固定比率のアプローチは、ポートフォリオの各不動産の繰延税金債務について必要とされる調整の合理的な推計を表さない限り適切でないと考えられる。

調整を二重に計算することを避けるために、調整の計算の全部または一部が、IFRS／現地のGAAPに従ってビークルについて計算される繰延税金債務にまだ含まれていないことを確認することが必須である。不動産の査定に関して、譲渡税についてこの調整とINREV調整の間に二重の計算がないことを確認するよう注意を払うものとする。疑義を避けるために、譲渡税は繰延税金の調整の計算の範囲内に含めないものとする。

それゆえ、この計算の主観的かつ複雑な性質を踏まえて、マネジャーが、計算の方法論について正式な社内方針を文書化し、それを引き続き適切なものとするために、マネジャーが（例えば、税法や市況の変化について）継続的に見直しを行うことが推奨される。全体的な所有構造、主要な前提、各国の広範なパラメーター、慣習的な最大税率（税構造がない場合）および適切な税率（%）など、全体的な税構造についての開示がなされるものとする。

この調整はどのように計算するべきか？IFRS／現地のGAAPに従ってビークルの譲渡税の固定比率（50%など）で調整を計算するのは適切か？

想定した決済方法に基づく不動産評価に固有の譲渡税（および購入者の費用）の控除に対する調整の計算は、資産ごとに評価するものとする。

それゆえ、各資産について、不動産に関連する市況ならびに意図する売却方法、資産の税構造に基づく最も可能性が高い売却形態（資産取引または持分取引等）を考慮するものとする。該当する場合、売却に関する事業体の歴史や売手と購入者の間で合意した税負担の配分を考慮するものとする。これは繰延税金債務の調整の計算の根拠と同一の根拠である。不動産の適正評価において評価された売却方法が譲渡税（および購入者の費用）の引き下げをもたらす場合、INREV NAVを導き出す際にこの調整が行われる。ただし、二重計算を避けるために不動産評価にまだ含まれていない範囲内でのみ調整を含めるものとする。

この理由から、調整を計算する場合には、譲渡税およびその他の購入者の費用を別の構成要素として考慮することが重要である。いずれの場合も、同一の控除は適切でない場合がある。例えば、持分の取引による売却は譲渡税の引き下げにつながる可能性があるが、実際には、そのような取引を完了する上で求められる追加の法的支出や精査の必要性により、購入者の他の費用は増加する可能性がある。

それゆえ、これに基づくと、上記に概説した固定比率のアプローチは、それがポートフォリオの各不動産についての譲渡税と購入者の他の費用の双方について求められる調整の合理的な推計を表さない限り適切でなくなる。

それゆえ、この計算の主観的かつ複雑な性質を踏まえて、マネジャーが、計算の方法論について正式な社内方針を文書化し、それを引き続き適切なものとするために、マネジャーが（例えば、税法や市況の変化について）継続的に見直しを行うことが推奨される。金融情報の利用者が調整に関する計算の方法論を理解できるようにするため、計算する上でマネジャーが立てた主要な前提、マネジャーが予定している構造や市場環境に基づくこの追加価値の利用の仕方とともに、適切な開示を行うものとする。

IFRS／現地のGAAP会計の中で事業体に関して計上される、事業体による組合／合弁事業への投資を評価する際に、INREVガイドラインをどのように適用すべきか？ （持分法または比例連結を用いて）

INREV NAVの目的において、組合／合弁事業における事業体の保有持分の適正価額の経営陣によるベストの推定値を用いるものとする。投資の種類に応じて、これを査定するための評価方法について階層がある。

1. 活発な市場で投資が行われる場合には、計算日における指値で適正価額を計算するものとする。 

2. ビークルへの投資で、契約により定められた純資産価値による償還の権利が存在する場合には、この純資産価値がINREVガイドラインと一貫性があるかどうかを問わず、保有持分の評価にこれを用いるものとする。 

3. 投資がクローズドエンド型ビークルまたは同様の事業体への投資である場合で、固定された償還価格または上場価格が存在しない場合、INREVガイドラインと合致するように保有持分の適正価額を見積るものとする。 

4. 投資のINREV NAVを計算する上で十分な情報が入手できない場合は、例えば最近の比較可能な取引があればそれに基づく見積などの別の評価技法を用いるものとする。

例えば独立鑑定人の評価報告書にポートフォリオは全体として各不動産の個別鑑定価値にプレミアム／ディスカウントを追加／削除するという記述がある場合に、INREV NAVの計算にポートフォリオ・プレミアム／ポートフォリオ・ディスカウントを含めるべきか？

ポートフォリオ・プレミアム／ポートフォリオ・ディスカウントは、調整後INREV NAVに含めるべきではなく、また不動産評価のINREVガイドラインに従って、不動産の適正価額の中に含めてはならない。にもかかわらず、そのようなプレミアムまたはディスカウントを別途開示することが推奨される。

オープンエンド型ビークルについて、満期時にこれらの価値がゼロになるという理由から、デリバティブのヘッジのために時価評価を行う必要はないということは当てはまらないか？

クローズドエンド型ビークルとオープンエンド型ビークルの双方について、調整後INREV NAVはすべてのヘッジング・デリバティブを適正価額で反映するものとする。

ビークルの規約とマーケティング資料には、出口戦略の詳細な考慮事項や現行の償還の手続きとともに、通常の環境および例外的な環境における投資家の流動性の権利およびこれらの権利の行使方法を記載するものとする。

ファンドの資料には、全投資家が新規持分発行、償還、セカンダリーマーケット取引、出口など、さまざまな流動性に関わる出来事においてどのように扱われるかを説明する流動性プロトコル文書を含めるものとする。

この文書は、ビークルの運用期間を通じて見直しと改訂を行い、既存投資家および潜在的な投資家に提供されるものとする。

ビークルの規約には、流動性に関するリスク要因の説明を含めるものとする。これには少なくとも、マネジャーが償還時の支払いの延期や償還時の支払い価格調整の権利を完全に行使した場合の投資家の利益への潜在的な影響に関する分析を含めるものとする。オープンエンド型ビークルについては、ビークルが最適な規模に達しなかった場合のリスクを明確に定め、ポートフォリオの組成や流動性イベントに与える影響について特に言及するものとする。

ビークルに参加する際に投資家が署名する引受契約において、投資家はファンドの資料の中の流動性の制限を十分に理解したことを確認すべき旨を明確かつ分かりやすい形で記載するものとする。

オープンエンド型ビークルについて、独立した評価サイクルは、投資口の発行と償還の時期を反映したものとする。

これは、すべての投資家が公平に扱われることを確実にする上で有用である。

引受価格や償還価格に影響を与える、マネジャーが採用する評価の根拠に対する調整は、調整の根拠を含めて、全投資家に開示されるものとする。

新投資口の発行における価格設定の仕組みは、現地の法規制に従い、全投資家にとって公平かつ明瞭で疑問の余地がないものでなければならない。

新投資口の発行は、原不動産資産の最新の独立した評価、およびビークルのその他すべての資産と負債の最新の評価を用いて決定された価格に基づいて行われるものとする。

マネジャーまたは独立した鑑定人が用いた特殊な前提は、関係者すべてに開示されるものとする。

マネジャーは、ビークルを引き受ける可能性がある各投資家タイプについて、マネーロンダリング禁止要件または「顧客熟知」要件を維持するものとする。これはビークルの管理運営に関わるすべての規制対象者（受託者、預託機関、管理者を含む）の要件を反映したものとする。

クローズドエンド型ビークルの新規持分の発行は通常、その時点の純資産価値またはビークルの第1回クロージング後に出資を行う投資家からの平衡支払いという形をもって実費で行われる。

純資産価値アプローチが採用される場合、マネジャーは以下を行うものとする。

• 支払うべき引受プレミアムの特定と計算方法の説明
• 純資産価値が原不動産資産の最新の独立した評価に基づいていることの確認
• マネジャーまたは独立した鑑定人が純資産価値の計算において用いた特殊な前提の特定

原価 + 平衡アプローチを採用する場合、マネジャーは新規に参加する投資家に対して、平衡額の計算方法を示す実例を提供するものとする。

マネジャーは、投資家に対し、定期的に償還プロセスについての助言を行うものとする。これには、通知期間、償還日、価格設定方針、支払い時期が含まれる。

マネジャーは、償還価格を独自の判断で設定する権利、または償還価格の主要な構成要素について他者が採用する前提（不動産価格評価等）を開示することを義務付けられる。これらの権利を行使した結果、通常の慣行に変更がある場合は、速やかに投資家に通知するものとする。

マネジャーは、償還金の支払いを延期するすべての権利を開示する義務を負う。そのような権利が行使される状況において、マネジャーは償還を受ける投資家に対して速やかにその旨を通知し、その理由を説明するものとする。

マネジャーが支払いの延期を行う権利を行使する場合、または予想される償還価格を大幅に変更する場合には、償還を受ける投資家は、定められた期間内に償還の要請を撤回する権利を有するものとする。

マネジャーは、譲渡に関する要請を考慮する際に、どのような要因を検討するかを定めたセカンダリーマーケット取引に関する方針を文書化する。

この方針は、オープンエンド型ビークルについて、プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットにおける発行の潜在的な衝突への対処方法など、全投資家に対する公正さをいかに実現するかを説明するものとする。

マネジャーは、すべての潜在的な投資家について、マネーロンダリング禁止要件または「顧客熟知」要件を定めるものとする。

これは、ビークルの管理・運営に関わるすべての規制対象者（受託者、預託機関、管理者を含む）の要件を反映したものとする。

第三者（潜在的な投資家、募集代理人、第三者取引プラットフォームを含む）に情報を開示する上で機密保持契約が求められる場合、マネジャーは、規約にその旨を記載しなければならない。またその場合、マネジャーは各当事者が常に利用できる標準的な機密保持契約を作成するものとする。

「適格投資家」の明確な定義を規約に組み込み、その居住地、財務力、投資家タイプ（競業の制限など）、最小／最大保有額に関する具体的な規制を明確化するものとする。

創設投資家から優先引受権について要請があった場合は、通知の送達から一定の期間内において、第一優先権に基づいてその草案を作成するものとする。

投資家が権利を行使しないことを選択した場合、売却しようとする投資家は、合意した期間において、当初の募集価格に基づき合意した範囲内で、一般市場で自らの持分を自由に売却できるものとする。

設立時に、譲渡に関する最低限の表明と関連当事者から要請された保証を盛り込んだ譲渡契約草案を提示しなければならない。かかる草案には、随時、マネジャーが合理的に要求する変更が加えられる可能性がある。

譲渡契約の最終的な形式は、買主、売却しようとする投資家、マネジャーを含む全当事者の交渉によって決定することが確認されている。

投資家は、規約および流動性プロトコル文書がニーズに合致するように、両文書を注意深く見直すものとする。

社外役員は、投資口の発行と償還の公正価格設定の仕組みの確立、および適切なセカンダリーマーケット取引の枠組みを監督するものとする。

マネジャーは、ビークルの流動性の仕組みについて最新のプロトコルを維持するものとする。これには、セカンダリーマーケット取引に関する方針が含まれる。

この方針では、セカンダリーマーケット取引に関連してマネジャーが実施するサービス、マネジャーまたはビークルが請求する手数料や費用について説明するものとする。またその方針はマネジャーが売却しようとする保有者および第三者取引プラットフォームが任命した募集代理人とどのように交流するか示すものとする。

マネジャーは、以下を行うものとする。

• 売却においてマネジャーが行うサービス、およびそのサービスについて当事者間で合意された手数料についての妥当な表明および保証に対して合意が得られた場合に、持分の売却を希望する投資家と協力するためにあらゆる合理的な努力を払う。
• 投資家に対して、9.3.7 報告要件に定める情報を含んだ報告書を定期的に提出する。 これには
• セカンダリーマーケットで入手可能な持分が確認された場合、それを可及的速やかにすべての保有者に通知する。マネジャーは売却者の詳細を開示する義務を負わない。

ビークルが少なくとも四半期ごとの外部評価を実施していない場合は、マネジャーは鑑定人、売手側投資家が指名する財務顧問、および／または潜在的な投資家が求める妥当な情報をすべて開示する義務を負うものとする。 その場合、かかる情報の利用を制限する機密保持契約をすべての関係者が締結しなければならない。特定の妥当な状況下においては、マネジャーが売却への同意を拒否するのは合理的である。これには次のものが考えられる。

• ビークルまたはその投資家に課税面で不利益をもたらす場合。
• 規制面でビークルに影響を与える場合。
• 提案された譲受人は財務力不足で責任を果たせない、または十分な保証金を提供する意思または能力がないとマネジャーが判断した場合。
• 譲受人が、マネジャーによるすべての妥当なマネーロンダリング禁止要件に従うことができない場合。
• 提案された譲受人が「適格投資家」の定義に該当しない場合。

マネジャーが自身の見解として、文書または発表において著しく不正確、不十分または誤解を招く情報もしくは規約上の義務の不履行につながる情報を認知した場合、マネジャーは売手側投資家に対して、かかる問題を起こす文書の配布または発表を中断し、および／または内容を修正する発表を行うよう求めることができる。

売手側投資家は、以下を行うものとする。

• 適切な同意が得られた場合、既存の投資家またはその顧問から紹介された潜在的な投資家に対して、最新の年次報告、中間報告、SDDSに定める情報を提供する。この場合、マネジャーは第三者によるいかなる申し立てからも保護されるものとする。ただし、投資家が作成するマーケティング資料の検証に関して、マネジャーが資料開示に協力することを当該既存投資家が期待するのは妥当である。
• マネジャーまたはビークルが売却要請に応える上で負担する第三者費用について、マネジャーを補償する。
• 販売資料に記載されているビークルの記述が事実と異なっていることに起因して発生する費用について、マネジャーとビークルを補償する。

マネジャーは、以下を行うものとする。

•  
• ビークルにおいてセカンダリーマーケット取引を推進するために、マネジャーが提供する意向であるサービス、およびかかるサービスの提供の料金を全保有者に通知する。
•  
• 譲渡に関する要請を考慮する際、どのような要因を検討するかを定めた、セカンダリーマーケット取引に関する政策綱領を公表する。この政策綱領は、オープンエンド型ビークルについて、プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットにおける発行の衝突への対処方法など、全投資家に対する公正さをいかに実現するかを説明したものでなければならない。既存の投資家と潜在的な投資家はいつでも自由にこれを入手できるものとする。
•  
• 潜在的な投資家が妥当な範囲でマネジャーのスタッフにアクセスすることを許し、そのスタッフがビークルの戦略の説明し、適切な場合には、妥当な費用を返却することを条件に不動産へのアクセスの手配を行う。
•  
• 売手から要請があった場合、潜在的な投資家（またはそのグループ）が適格投資家として認められない場合はその旨売手に助言する。
•  
• 受け入れ可能と思われる標準的な機密保持契約を求めに応じて提供するか、もしくは妥当な場合、売手側投資家が作成した機密保持契約に盛り込むべき情報を提供する。かかる契約の条件決定に当たり、マネジャーは適切な行動を取るものとする。
•  
• 新規投資家または受託者に求められる情報を特定した、マネーロンダリング禁止要件の声明を維持する。この声明は、ビークルの管理・運営に関わるすべての規制対象者（受託者および管理者を含む）の要件を反映したものとし、要件が包括的なものであることを確実にする。
•  
• 潜在的な投資家に関して自身に提供されたすべての情報を機密情報として扱い、法で求められる場合を除き、同意なしにこれを第三者に開示してはならない。
•  
• すべての有効な書類を受領した後、遅滞なく投資家の登録リストが更新されるよう、あらゆる妥当な措置を講じる。

社外役員は、以下を行うものとする。

• セカンダリーマーケット取引に関するマネジャーの行動を監視し、その行動が法律およびビークルの規約に適合していることを確認する。

売手側投資家は、以下を行うものとする。

• ビークルに対する持分またはその一部を売却する意向をマネジャーに通知する。
• ビークルに対する持分の売却活動を開始する前に規約を見直し、その権利と義務を完全に理解していることを確認する。
• 潜在的な投資家の受容性について早期にマネジャーと協議する。
• 売却を意図する管轄区域において売却に課される制限を十分に調査する。
• 募集代理人として行動するよう委任した顧問に対し、売手側投資家が持分の売却を意図する国において、代理人として行動する適切な権限を有していることを確認する。
• 持分の売却に使用される販売資料、およびかかる資料の配布が、ビークルの規約ならびにすべての関連規制要件に合致していることを確認する。
• ビークルの規約に規定される「適格投資家」に対する持分の売却を制限するため、あらゆる妥当な措置を講じる。
• 販売に関する公告において、自身が投資家という立場で発言しているのであって、その発言はマネジャーや他の投資家の見解や意見を必ずしも反映していないことを明確にする。

マネジャーは、原ビークル事業体の妥当な限り早期の解散を可能にするため、売却契約における継続的な債務の規模と期間を軽減するよう努める。

マネジャーは、資産が売却された段階で、継続債務および、ビークルの最終的な清算の時期に及ぼす影響について逐次、投資家に通知するものとする。継続債務は各プロジェクトへの資本コミットメントの割合および総計で計上するものとする。

マネジャーは、投資家に一旦分配された後に、自身が回収できる資本額に制限を設けるものとする。資本の回収可能期間についても制限を設け、それをファンドの資料および報告書の中で明確に開示するものとする。

マネジャーは、回収可能な資本のレベルおよびその使途に対するマネジャーの期待について、逐次、投資家に通知するものとする。

クローズドエンド型ビークルに課される投資制限は、ビークルの清算段階においては適用を停止するものとする。

ビークルの規約には、延長に関する投資口保有者とマネジャーの権利および義務を記載するものとする（投資家の承認権利、延長期間中の運用手数料の変更等）。

自身にビークルの運用期間延長の裁量権がある場合、マネジャーは、ビークルの運用期間を通じて、年次報告および四半期報告の中でかかる延長の必要性に関する自身の考えを開示するものとする。

マネジャーがビークルの運用期間延長を決定した場合、マネジャーは、その根拠を開示するものとする。これには、延長により期待される投資家への財務メリットを含める。

マネジャーが投資家の同意の下にビークルの期間を延長することを希望する場合、マネジャーは次の情報を全投資家に提供するものとする。

• 現在清算した場合とそれ以降の期間に清算した場合の効果の比較に関する財務分析
• 延期された出口がもたらす影響の完全な評価（債務満期、ヘッジ商品、合弁事業の解消条項等）
• コストへの影響
• 各資産に関する事業計画の改定
• 延長期間におけるマネジャーの任命期間（手数料を含む）の確認。延長期間における手数料について協議を行うことを前提とする。

ビークルの延長が必要であることが明白になった場合、マネジャーは、いかなる場合でもビークルの当初の終了日の少なくとも12か月前までに、できるだけ速やかにビークルの延長の提案を提示するものとする。

マネジャーは、正式な評決を行う前に、少なくとも8週間の検討期間を投資家に与えるものとする。

マネジャーは、四半期報告および年次報告の中で投資家に対して以下を行うものとする。

• 会計年度において発行された持分、償還された持分、譲渡された持分を示す図表の提出。年度末における未処理の償還または引受の要請、および未処理のロックイン制約も併せて示す。
• 流動化イベントがビークルまたはビークルの純資産価値の価格設定にもたらすリスクの特定。流動化イベントには、持分の流入、償還、契約条項の実際の違反／潜在的な違反が含まれる。

マネジャーは、1人の意思決定者／助言者にコントロールされたいずれか1人の投資家または投資家グループが得る、ビークルの重要決定に対する負の制御のリスクを投資家全員に知らせるものとする。